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欧阳辉——关于通胀的两个常见误区

2021年以来,美国延续超宽松货币财政政策,叠加国际大宗商品价格持续上涨,引发海内外通胀担忧。很多人言之凿凿“通胀必将到来”,称不仅美国如此,中国也将如此。但遍览他们给出的理由,却仍是“货币宽松一定会通胀”“大宗商品暴涨一定会通胀”之类陈辞滥调。一方面,经济的组织和运行方式日新月异,旧的、教科书式的因果关系大都早已过时;另一方面,通胀涉及国内外千万种商品与服务,用单一因素推断实在太过简单武断。通胀问题太过复杂,如果我们无法确切知道什么是对的,至少要先知道什么是错的,这样才不至于被轻易贩卖“通胀焦虑”。本文就试图厘清两个最为常见的误区:货币和大宗商品与通胀的关系。

误区一:货币宽松一定会通胀

货币超发导致通胀是最古老的经济学命题了。诺奖得主弗里德曼的名言“通胀在任何时候,任何地方都是货币现象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)传遍世界,好像只需喃喃念出这句话,通胀讨论就可以结束了。这个命题并没错,因为“货币超发”和通胀本就是同义反复。什么叫“超”?导致通胀才叫“超”,二者刻画的原是一码事。但是,在通胀未起之时,如何事前判断“超发”?多高的货币增速才叫“超”?这就需要结合经济增长、信贷、通胀预期等基本面因素来综合判断。同样的货币增速作用于不同的基本面,可能出现完全不同的通胀结果。大部分人的错误,都在于凭借模糊的印象、武断地判断“超发”。最知名的两次反例要数日本首创QE后仍经历长期通缩,和美国2008年后三轮QE下的低通胀了。

案例1 2000年代的日本

1990年日本股市和地产泡沫破裂,1999年经济陷入通缩,2001年3月份日央行首创“量化宽松”(Quantitative easing, QE),即直接购买日本长期国债,购买目标从4.8万亿日元/年一路提高至14.4万亿/年,带动日本基础货币增速一度升至45%。然而日本通胀却持续停留在负值区间,完全没有起色(图1)。这是为什么呢?

图1:日本基础货币增速与通胀率

一是由于日本当次经济衰退的特殊性质。

90年代的日本衰退源起于金融危机,股市与房地产泡沫双双破裂,日本企业和居民负债累累,陷入痛苦的“资产负债表衰退”。为避免企业大量破产倒闭的阵痛,日本银行业持续给僵尸企业“输血”,严重拖累产能出清,导致去杠杆过程延续数年,产生两方面恶果。一方面,企业处于历史债务重压之下,投资长期低迷,持续拖累经济增长。另一方面,金融机构不良贷款消化缓慢,放贷能力受损,央行宽松也难以通过银行转化为对实体经济的信贷。用通俗的话说,即使把钱送到企业和银行手里,都只会被用于还债和充实资本,而不会被用于新增需求。更何况日央行是借钱(lend)而不是送钱(pay),借钱是要还的,此时的日本企业和银行对新增债务早已丧失胃口。

二是政策失误。

日本央行在泡沫破裂初期出手并不及时,直到1995年才将利率降至0.5%,2001年经济已陷入通缩才祭出QE。而货币政策应对通缩的效力天然不足。通缩时期,经济中性利率(即令经济达到均衡、不冷也不热的利率)往往跌入负值区间,此时即使央行实行零利率,仍然高于中性利率,因而是紧缩性的。既使叠加QE,央行也很难将名义利率压至负值(图2)。此时唯一可行的方法是“直升机撒钱”,即财政与货币政策协同,政府直接印钱发给企业和金融机构,才能帮助它们快速修复资产负债表,令经济走向新生。而日本财政部对于财政扩张犹豫不决,扩张幅度小、且倾向于过早紧缩,即便扩张也很快重回紧缩路线(图3),导致增长和通胀长期低位徘徊。

 

图2:日本2年期与10年期国债收益率

图3:日本财政余额占GDP比

注:箭头方向代表财政紧缩。

案例2 2008年后的美国

2008年金融危机后,美国迅速将利率降至零并进行三轮QE,美联储资产负债表由2008年的9000多亿美元扩张5倍至2014年的4.5万亿美元,但美国通胀仍萎靡不振(图4),只是没有陷入通缩而已。与当年的日本非常类似,美国通胀低迷同样可以归结为两点:金融危机引发资产负债表衰退,和政策扶持不够。2008年美国房价暴跌,居民资产负债表严重受损,陷入长达十年的去杠杆(图5)。金融机构亦遭重创,虽在美国政府救助下补充了资本金,但也被迫接受严格监管,扩表意愿不足。美联储QE虽带来天量流动性,但银行普遍将它们趴在帐上成为“超额准备金”,并未投入放贷(图6)。换句话说,货币宽松资金并未进入实体经济。而财政政策在2009-2010年扩张之后,在2011年即行退出,继而在2013年造成“财政悬崖”。居民部门失去援助,只好靠自身力量慢慢消化高杠杆,后继复苏进程极为缓慢,且增速一直未能恢复至危机前水平,通胀便也无从谈起。

 

图4:美国基础货币增速与通胀率

图5:美国居民杠杆率

图6:美联储资产负债表规模与美国银行业超额储备

除了前述美日两国各自的周期性因素外,一些结构性因素如老龄化、全球化和技术进步等都是造成其通胀多年低迷的重要原因。老龄化导致需求疲软;全球化本质是正的供给冲击,大量新增廉价劳动力压低工资和物价;技术进步,尤其是计算机和数字技术则大幅提振劳动生产率,使大量产品的边际生产成本降至极低水平。由于篇幅所限,此处不再一一详述。

误区二:大宗商品价格暴涨一定会通胀

大宗商品如原油、食品等与民众生活息息相关,价格时时可观测,其上涨常常引发通胀担忧。但实际上,此类商品价格波动往往是一过性的。以油价为例,哪怕它今年涨到100美元/桶,只要明年不继续上涨,明年的通胀就是零。在中长期内,多数大宗商品的供需具有弹性,会自行对价格做出反应,因此其涨价通常有顶,“不会涨到天上去”。历史上,它们的价格表现往往呈现均值回归特性,与股票等长期上涨的资产迥然不同。战后唯二的两次大宗商品长牛,一是1970-1980年代,中东战乱频发,叠加货币政策过松导致通胀预期脱锚。二是中国入世后的7年,经济高速增长创造了源源不断的新增需求。放眼今天,大宗商品供给的稳定性较1970年代显著提高,尤其是能源方面加入了美国页岩油这个“大玩家”,每逢油价太高总会吸引大量新增开采。而大宗商品需求侧,随着中国由高速发展转变为高质量发展,对资源能源的需求增速结构性下降,而全球缺乏需求接棒者。因此,大宗商品市场大概率难以重演当年“长牛”情景。仅在少数金属市场如铜等,供给因其投资周期较长而缺乏弹性,需求又受到绿色投资提振,可能存在相对较长的牛市行情,但其气势也难以与2000年代中国拉动的恢宏牛市相提并论。

如果大宗商品本身的通胀天然具有短期性,那它们会不会通过成本渠道传导到更广泛的终端消费品,导致通胀上升螺旋呢?这里我们引入核心通胀概念,即除去食品和能源外的通胀,又可分为核心商品(goods)和核心服务(services)两部分,前者包括汽车、家具、服装等,后者则包括房租、医疗、教育等。发达经济体通胀的主体是后者,以美国为例,核心服务占到整个核心通胀的3/4。而大宗商品向核心服务传导几乎可忽略不计,仅可通过成本渠道向核心商品传导,且渠道也并不通畅。现代经济供应链高效配置,能源和原材料成本只占最终产品成本的一小部分,中下游企业会通过各种方式缓冲上游成本的波动,从而平滑终端产品物价。因此,尽管大宗商品价格与生产者价格指数(PPI)的变动高度相关(图7),但自1990年代以来,PPI与CPI的相关性已显著降低,无论PPI如何波动,CPI都云淡风轻(图8)。哪怕是2002-2008年商品长牛时代,核心商品物价仍然持续徘徊在零附近。

 

图7:美国PPI同比与标普高盛大宗商品价格指数同比(%)

图8:美国消费者核心商品物价同比与PPI同比(%)

综上,货币宽松和大宗商品涨价并不一定带来通胀。但是,当前发达国家不只有货币宽松,还伴随财政大笔“发钱”,已颇具前述“直升机撒钱”的意味。加上全球疫苗正在大面积铺开,各国经济正常化只是时间问题。那么,巨额的财政救助会不会转变为购买力,在久违40年后再度带来全球高通胀呢?我们将在后续解密通胀谜题系列文章中试图回答这一问题。

文章来源:《FT中文网》

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